Premium: The Hater's Guide to Private Credit

聯準會數據揭示 3000 億美元的信貸暗流

聯準會數據顯示，私人信貸（非傳統銀行提供的直接貸款）向銀行借貸達 3,000 億美元。這不受監管的數兆美元市場正成為退休金承重柱。當資管巨頭將資金狂注槓桿收購，由高估值軟體公司撐起的風暴正醞釀中。

Blackstone 鎖定散戶與 5% 贖回陷阱

這場資本遊戲的觸角甚至已經延伸到一般個人投資者。根據《金融時報》報導，法國普羅旺斯一名 77 歲的退休醫生，近期收到紐約資產管理巨頭 Blackstone（黑石集團） 的宣傳冊，邀請他將 2.5 萬歐元投入其旗艦私人債務基金。管理高達一兆美元資產、孕育無數億萬富翁的頂級機構，竟開始向毫無經驗的散戶尋求新資金，顯示出市場對資金的極度渴求。

高報酬的背後，往往伴隨著極度缺乏彈性的流動性限制。當資產管理公司成立私人信貸基金時，通常會設定嚴苛的提款條件，例如規定投資者每季只能贖回 5% 的資金，甚至在爆發擠兌時完全凍結贖回。這種機制源於私人信貸的核心設計：放款人直接與借款人談判，並依賴缺乏透明度的內部模型來評估貸款價值，這類貸款幾乎沒有次級市場可以流通。

多數私人信貸基金的生命週期長達 5 到 10 年，他們傾向將債務持有至到期，以持續提供穩定的殖利率。在此結構下，所謂的「基金」通常是由資產管理公司成立的特殊目的實體（SPV），專門持有並投資資本。例如 Blackstone 募集了 100 億美元的「資本機會基金 V」，其金主就包含了紐約州、德州與路易斯安那州的公立退休基金。

Blue Owl 凍結基金與 14 億美元資產轉移

長久以來，私人信貸市場看似繁榮，直到 2023 年底出現了嚴重的裂痕。汽車零件製造商 First Brands 與次級汽車貸款公司 Tricolor 被揭露在可疑情況下，將相同資產重複抵押並偽造貸款文件，成功從私人信貸公司借出超過 100 億美元。這場醜聞導致北卡羅來納州的 Onset Capital 瀕臨崩潰，最終由 Silver Point Capital 出手救援，也讓摩根大通執行長 Jamie Dimon 警告市場「當你看到一隻蟑螂時，通常還有更多隻隱藏在暗處」。

恐慌情緒隨即在資產管理圈蔓延開來。軟體投資巨頭 Blue Owl 在 2024 年底宣布，計畫將其非公開交易的 OBDC II 基金併入公開交易的 OBDC 基金中。這項操作意外揭露了嚴重的內部定價問題：由 Blue Owl 自己估值的 OBDC II，其價值竟比公開市場的 OBDC 低了 20%。消息一出立刻引爆投資人疑慮，導致該公司不得不緊急凍結 OBDC II 的贖回申請。

後續的資產處理手段，更是完美展示了這個產業如何進行合法的自我交易。在永久停止贖回後，Blue Owl 從旗下基金中出售了價值 14 億美元的資產。接手這些資產的買家，除了有著維持資產高估值既得利益的大型退休基金外，還包含了保險公司 Kuvare——這正是一家由 Blue Owl 在 2024 年親自收購、管理 200 億美元資產的附屬機構。

2021 年 2500 億 SaaS 併購與壞帳潮

私人信貸的另一個致命傷，在於它與私募股權（Private Equity）市場的深度綁定。過去十年間，高達 70% 的槓桿收購（LBO，以被收購公司資產舉債）資金來源正是私人信貸。在 ZIRP（零利率政策）時代，私募股權公司過度投資，累積了 3.1 萬家、總估值達 3.7 兆美元無法脫手或上市的企業。這些公司背負著基於寬鬆經濟環境與不切實際成長預測所發放的貸款。

軟體產業，尤其是 SaaS 領域，成為這場泡沫的重災區。在 2018 到 2022 年間，高達三到四成的私募股權交易集中在軟體公司，2021 年的 SaaS 併購金額更創下 2,500 億美元的歷史新高。投資人迷信每一家軟體公司都能維持永續且穩定的訂閱營收成長，導致市場上充斥著歷史上估值最被嚴重高估的軟體企業。

現實數據卻狠狠打了市場一巴掌。根據麥肯錫對 116 家營收超過 5 億美元的公開軟體公司調查，自 2021 年以來，隨著銷售與行銷支出暴增，企業的成長效率已經腰斬。截至 2026 年 2 月，市場上已累積高達 469 億美元的軟體不良貸款。同時，大型科技公司也在這個成長放緩的時刻大舉借貸，例如 Databricks 取得了 52 億美元信貸，Dropbox 也從 Blackstone 手中籌集了 27 億美元，進一步推高了系統性風險。

華爾街日報揭露四大資管隱瞞 33% 軟體曝險

面對岌岌可危的軟體貸款，資產管理公司選擇的應對方式是混淆視聽。他們刻意為資產貼上錯誤的標籤，例如將醫療軟體公司包裝成純粹的「醫療保健公司」，試圖掩蓋對 SaaS 產業的巨大曝險。這種不透明的財報操作，正是私人信貸商業模式賴以維生的核心手段。

《華爾街日報》的調查徹底撕破了這層偽裝。數據顯示，Blue Owl Credit Income Corp. 聲稱其投資組合中只有 11.6% 是網際網路軟體與服務公司，但實際曝險比例高達 21%。同樣的狀況也發生在 Blackstone 身上，其 Bcred 基金財報顯示軟體佔比為 25.7%，真實數字卻逼近 33%。

其他巨頭的造假行為也如出一轍。Ares Capital Corp. 報告指出軟體服務佔比為 23.8%，實則接近 30%；Apollo Debt Solutions 基金將軟體曝險登記為 13.6%，實際上約為 16%。這種系統性的數據低估，讓外界難以準確評估這些基金究竟承擔了多大的壞帳風險。

Apollo 與 KKR 併購保險業引爆退休金危機

自 2008 年金融海嘯以來，保險與退休基金急需穩定的殖利率來履行支付義務，而私人信貸趁虛而入，將超過一兆美元的資金導向了槓桿收購、AI 資料中心以及瀕臨破產的連鎖餐廳。更令人擔憂的是，資產管理公司開始直接收購保險公司，將其作為未來私人信貸投資的專屬提款機。

這種左手換右手的資本操作屢見不鮮。例如 Apollo 收購了 Athene、KKR 收購了 Global Atlantic。KKR 甚至利用 Global Atlantic 的資金，直接投資於其在 2022 年收購的資料中心開發商 CyrusOne。這些實體對外標榜自己是類似銀行的資本守護者，卻完全不受傳統銀行的法規限制，能夠輕易地將保險資金投入自家高風險的股權項目中。

華爾街已經聞到了血腥味，標普道瓊指數（S&P Dow Jones）甚至推出了信用違約交換（CDS）的衍生性金融商品，讓投資人可以押注包括銀行、保險公司與商業發展公司在內的 25 家機構違約。當數千億美元的退休與保險資金，死死綁定在那些依賴零利率時代發放貸款過度估值軟體公司時，一旦私人信貸基金的報酬率開始落後，整個體系將面臨無法挽回的連鎖崩潰。

挾帶兆元退休金豪賭軟體泡沫，缺乏監管的私人信貸終將面臨流動性枯竭的無情反撲。